中国外汇投资研究院2024-2025年外汇市场年度报告_

卷首语

大家好，我是中国外汇投资研究院执行院长汤静，在这冬日的余晖中，我首先怀着满心的感恩与期待，向一直以来支持中国外汇研究院的家人们、朋友们，致以最诚挚的问候。辞旧迎新之际，回首旧岁中走过的每一个角落，每一次会议的交流，每一座城市间的穿梭。我的朋友圈仿佛成为中国大地的一张缩影，记录着每一天的奔波，每一次的深入探讨，以及那些珍贵的瞬间。

这不仅是一段忙碌的旅程，更是一种使命的召唤。我们始终坚守着这份责任，第一时间洞察市场的脉搏，贴近企业的心跳，保持对变化的敏锐捕捉和对未来的坚定信念。每一次出行、每一场调研，都让我们与行情、市场、企业之间建立了深厚的联系，这种互动为我们双方带来了不可估量的启示和价值。

在2024年风云翻涌的市场环境下，我们每天的研究与预判都顶着空前的压力，尤其在三季度人民币快速回升的那段时期，我们凭借专业的视角与经验，以及对趋势的把握，果断成为了市场的逆行者，评估并预测了该轮升值行情的次要趋势定性，并向企业提前传达了四季度仍将重回贬值的预期。随后我们欣慰的看到，第四季度的汇率走势印证了我们的判断，回到了7.30元水平甚至更低。这一切，都是我院一直以来专业、理性、独立研究精神的体现，是对客户最真诚的责任感和使命感的践行。

随着2025年的曙光初现，特朗普2.0时代的到来或许将重塑全球格局、秩序及趋势，同时也与我国财政货币政策的新阶段同时起跑。在这个新的起点上，中美两大经济体将在未来碰撞出更多的火花与挑战，正因如此，2025年或许将更加的不平凡，超预期与不确定性很可能成为蛇年的常态。但中国外汇投资研究院将更加坚定地陪伴每一位外贸企业，共同迎接汇率市场带来的挑战与变化，成为外贸企业朋友们更加值得信赖的军师。我们将继续脚踏实地，一步一个脚印地前行，用实际行动证明自己的价值，实现超越预期的目标。

新春之际，感恩之情溢于言表。感谢广大外贸企业和外贸人士对我们长久以来的信任和支持，感谢合作伙伴及媒体朋友们给予的高度认可和展示平台，感谢粉丝们的持续关注和鼓励建议。愿新的一年里，我们携手共进，创造更多辉煌。

在此，我谨代表中国外汇投资研究院这个温暖的大家庭，祝福每一位朋友新春快乐，岁岁平安，事事顺心。让我们共同期待2025年的新篇章，书写更加灿烂的未来。

  中国外汇投资研究院执行院长：汤静

专家寄语

2024年国际市场大事记

1.日本结束“负利率时代”

3月19日，日本央行宣布将短期利率上调10个基点，从-0.1%上调至0~0.1%，这是2007年以来首次加息，并结束长达8年“负利率时代”。7月31日，日本央行再加息15基点，虚拟货币市场和美股市场都急剧下跌，其中科技股英特尔暴跌26%，创下自1982年以来最大的单日跌幅，同时也导致大规模杠杆交易清算。这是日本17年来首次开启加息通道，日本央行加息配合美联储降息对全球金融市场产生较大影响。

2.美国地区银行风险再现

4月26日，美国联邦存款保险公司（FDIC）宣布关闭共和第一银行，为保护储户利益，FDIC迅速采取行动，由富尔顿银行接管共和第一银行的几乎所有存款，同时收购其大部分资产。这一安排确保储户能够继续使用账户资金，避免更广泛的市场恐慌。共和第一银行的倒闭，反映出高利率环境下美国中小型银行面临的持续挑战。资金流动性和存款结构上的问题日益凸显，引发市场对中小银行风险管理能力的关注，同时也促使监管机构进一步审视银行业的稳定性和系统性风险。

3.欧洲央行降息

6月6日，欧洲央行宣布将欧元区三大关键利率下调25个基点。这是欧洲央行自2019年9月以来首次降息。欧洲央行指出，根据对通胀前景、潜在通胀动态和货币政策传导力度的最新评估，在维持利率稳定9个月之后，适度放宽货币政策限制是合适的。此后，欧洲央行分别于9月、10月、12月三次降息，将基准利率降至3.0%~3.4%。虽然欧洲央行目前还未作出确定的承诺，但外界普遍预计，基于欧元区通胀降温以及低迷经济形势，欧洲央行的降息步伐将会持续到2025年年中。

4.美联储时隔四年重启降息

9月19日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点到4.75%至5%之间，随后11月8日、12月19日又分别再度降息25个基点。这是美联储自2020年3月以来的重启降息通道。考虑美国现实经济情况，就业市场、消费者物价指数均较好，而且特朗普上任将更大拉伸通胀，所以2025年美联储降息幅度和次数均值得谨慎应对。

5.我国一揽子增量政策推出

9月24日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会从稳增长、稳楼市、稳股市和防风险四个方面出发联合推出一系列金融支持经济高质量发展的政策措施。包括下调存款准备金率0.5个百分点，为市场提供长期流动性约1万亿元。降低中央银行政策利率，7天期逆回购利率下调0.2个百分点，引导贷款市场报价利率（LPR）与存款利率同步下行，保持商业银行净息差的稳定。一揽子增量政策的推出，向市场传递出政府稳定经济、支持市场的积极信号，切实发挥了稳定市场预期，增强投资者对人民币的信心，避免了因恐慌或过度预期导致的汇率大幅波动。

6.国际金价屡创新高，多国央行加码购金

10月30日，COMEX黄金期货主力合约突破2800美元/盎司，在全球经济不确定性加剧背景下，国际黄金价格屡创新高，年内累计上涨超30%，年内创新高次数超过30次。多重因素推动金价上涨：地缘政治风险加剧刺激避险需求；全球经济不确定性增加，世界经济增长放缓和通胀压力促使投资者转向黄金；各国央行尤其是新兴市场国家持续增持黄金储备，以应对潜在经济风险。

7. 特朗普再次赢得美国大选

11月6日，特朗普再次赢得美国总统选举，特朗普的关税政策成为全球关注的焦点。作为候任总统，特朗普对国际贸易立场强硬，欲通过加征关税来迫使贸易伙伴退让，从而强化美国经济，刺激国际资本和制造业回流。同时，特朗普政策的实施时间和实施程度均充满不确定性，为未来全球经济和市场混乱埋下伏笔。

8.美国国债总量突破36万亿美元

截至2024年11月，美国国债总额首次突破36万亿美元，创历史新高。美国国债占GDP比重高达120%，远超国际警戒线，债务上限空间或将被打开，不少知名等评级机构已下调美国信用评级或评级展望。巨额财政赤字导致美国联邦政府债务总额攀升，2024财年美国财政预算赤字为1.8万亿美元，处于历史上第三高位，美国预算赤字占GDP的6.4%，远高于过去50年平均值3.8%。根据预测，未来10年财政赤字占GDP比重平均为6.3%，至2034财年联邦债务将超过56万亿美元，公众持有债务占GDP比重升至122%。由于经济增速低于债务利率，美国将难以通过增长消化债务，长期财政压力巨大。

9.我国货币政策转向适度宽松

12 月11日至12 日，我国中央经济工作会议释放大量政策利好，十四年来首次转向适度宽松的货币政策。“量”方面要求保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。“价”方面将根据情况变化适时降息，降低资金成本，更好满足企业和居民的融资需求。政策组合拳有利于为经济持续回升向好提供宽松流动性环境，向市场传递稳增长的强烈信号，也有助于稳定房地产价格，缓解国内的就业压力，扩大消费，推动经济回升向好。

10.我国顺利实现经济增长5%的目标

我国经济总量达到134.9万亿元，首次突破130万亿元大关，全年GDP同比增长5.0%，包括第一季度增长5.3%，第二季度增长4.7%，第三季度增长4.6%，第四季度增长5.4%，全年呈现“V”字形走势。这表明我国经济在面对复杂内外环境带来的各种困难和挑战时，仍保持了较强的韧性和活力‌。我国经济实力、科技实力、综合国力又跃上了新的台阶。新质生产力持续壮大，以新能源汽车等高技术制造业为代表的新动能替代效应不断抬升，成为2024年经济的主要亮点之一‌。

主要货币分析

一、美元

政策导向转折  预期暗藏变数

孙斌  中国外汇投资研究院首席金融分析师

2024年美元走势一波三折，全年呈现出宽幅震荡态势，年度以升值收官。全年美元开盘报101.37点，收盘报108.48点，共计升值711点，升值幅度7.01%；年度最高价报108.62点，最低价报100.15点，高低价差847点，全年振幅8.46%。2024年度美元走势与历史规律出现了非常明显的偏差，反逻辑性与预期引导性表现得淋漓尽致。在2022-2023年美联储持续加息后，今年1-9月，高利率对美元的支撑作用逐级减弱，反倒从年中开始，美元指数随市场对于降息预期的炒作而开启中期贬值。后又在9月18日美联储降息落地后开启升值波段，期间“特朗普交易”预期持续发酵，给市场预判带来多重难度。

2024年美元指数走势

贯穿美元2024年全年走势的三大关键词：通胀、就业、美国经济，纵观全年影响美元走势的因素，几乎都离不开这三大关键词。实际从2023年年末开始，关于美联储即将开启降息的声音就逐渐兴起，但迟迟没有落地，主要原因在上半年美国通胀顽固化问题依旧困扰美联储的利率决议。虽然2023年下半年，加息动作确实对于通胀起到了一定的遏制作用，但是距离美联储2%的调控目标仍有距离。同时从2024年开始，美国CPI数据再度开启短暂回升表现，由1月的3.1%上涨至3月最高3.5%水平，同期核心通胀率更是高达3.8%-3.9%，这令美联储降息迟迟难以落地，只能停留在预期铺垫上。但随后达到6月，美元汇率出现2024年第一个重要转折点，6月美国通胀水平回落至3%水平，并且出现美联储停止加息后的首个三连降表现。同期美国非农就业数据出现明显负面波动，关于美国经济的风险问题也开始随之发酵，使得美联储降息预期的炒作情绪快速升温，由此美元指数开启一轮持续3个月的贬值走势。但随着9月美联储降息落地，市场预期再度发生转变，美元罕见的在降息环境下，从9月开启一轮持续至年底的升值行情，其中伴随着更为复杂的因素。

一方面，美国经济在第二至第三季度都呈现较强增长韧性，其中美国第二季度经济增长由初值的2.8%上修至3.0%，第三季度经济增长更是上修至3.1%水平。对标2023年同期2.4%以及4.4%的经济增长，第三季度美国经济表现比较良好，这给美元走强提供重要基本面支撑。另一方面，9月开始，美国开始进入大选预热期，关于特朗普胜选预期随时间推移逐渐强化，而强美元实际正是“特朗普交易”当中的关键一环。因为根据特朗普上一任期的历史表现，关税政策对国际资本流动会产生深远影响。而新一任期特朗普关税政策将覆盖更广阔的国家和地区，加上其计划振兴本土制造业以及传统产业的配套政策，美元回流基本成为市场共识，引发强美元预期持续发酵。

展望2025年，美元指数预期方面存在诸多不确定性，预判难度有所增加。其一，美元基本面能否维持2024年的强韧性存在引疑问。上文提及，从2024年第二、第三季度表现来看，美国经济实现平均3%以上年化增长，而第四季度预期美国经济也将实现3%左右的年化增长水平。这就给2025年美国经济增长打下一个关键的高基数环境，而2025年是美国系列新政策实施的转折年份，很可能导致经济增长出现阶段性波动，甚至难以实现2024年的增长状态，这或给强美元预期带来一定压力。其二，特朗普关税政策的具体实施方式以及实施时间点存在不确定性。从近期市场走势对关税问题反应来看，很显然强关税与强美元预期对标，弱关税对应弱美元，而渐进式关税对汇率影响则非常有限。因此，未来美国关税政策具体实施情况，也将成为美元波动节奏的重要影响因素。最后一点，也是最关键因素，就是美联储利率政策的调整。在2024年12月美联储降息后，市场风向开始发生转变，美联储开始讨论寻求未来中性利率水平，而市场预期2025年该中性利率水平大致在3.25%-3.75%水平，因此预计2025年美联储大致还有3-4次降息的可能。但随后美联储主席鲍威尔发表鹰派观点，表示2025年降息次数可能仅有1-2次，市场预期再度被扰乱。我院观点认为，结合美国经济2024的表现，美国经济的强韧性明显超越过去10年平均增长水平，稳健增长与美联储降息存在不对标性，因此美联储降息本质目的并非为保证美国经济增长，更多是为保证美国金融系统流动性以及引导美债利率下行，降低美债利息支出对财政的压力。由此，我院给出了“新时期美联储降息的本质，不是一个经济问题，而是财政问题”的定性。基于此逻辑，预计2025年美联储大概率仍将大幅调低美元利率水平，而联储主席鲍威尔此前的鹰派态度，反而可能是为今年美联储超预期降息埋下的伏笔。因此，我们预计2025年第二季度中旬可能成为一个重要节点，美元存在超预期贬值的潜在可能。

预计2025年美元指数依旧难以出现单边强势或单边弱势走势，全年呈现宽幅震荡走势概率较大，第三季度或为全年敏感阶段，预计2025年美元指数常规波动区间为103.90-112.50点，极端价格上限有概率上试113.50点水平，下限则为102.70点附近。

二、人民币

延续偏贬倾向  短升不改趋势

潘镜宇  中国外汇投资研究院金融分析师

2024年人民币汇率整体延续偏贬值趋势，最终形成年初开盘7.09元至年底收官7.29元的连续三年贬值收官行情，波动区间7.0090-7.2999元，波动率仅为4.1%，较前两年明显收窄。全年人民币持续偏弱震荡背景一方面是近年来行情的延续，但同时也有阶段性新特点。

2024年美元兑人民币走势图

首先，2024年人民币偏贬行情存在近三年趋势延续性。一是我国经济下行压力较大，叠加中美利差明显，美元指数相对偏强，内外部因素共同形成人民币贬值环境，尤其外资悲观预期我国经济前景导致资金流出的持续性较强，我国股债汇趋势同步偏弱。其次，今年人民币新特征之一是政策对极端贬值的节制具有成效，这是两地汇率均没有突破近三年来低位的重点。与此同时，进入第四季度后，美国特朗普因素对人民币汇率贬值的刺激性较强，重点在其大选获胜后的关税政策，市场预期未来将继续打击我国外贸。但我国汇率维稳比较明确，全年央行每日中间价大部分时间与两地汇率价差超千点，在岸与离岸汇率均在重要价格形成较强阻力，人民币汇率以时间换空间体现出一定效果，最终两地汇率没有进一步加大贬值。

展望2025年，人民币汇率将面对特朗普2.0时期关税问题，这对人民币汇率的干扰性较强。首先基本可以确认的是美国将继续对我国加征关税，而这将加重我国外贸压力，进而令我国经济恢复前景承压，毕竟近几年我国外贸是经济重要支柱，甚至外贸对经济支持力度超过内需。由此，我国面临的外部环境整体将趋向人民币贬值。其次，特朗普2.0时期美国是否最终对我国加征60%关税具有较大不确定性，我们市场与企业应审慎看待市场极端炒作的这种预期，关税最终加征幅度对人民币极端贬值价格的影响较大。实际特朗普临近正式上任之前的市场预期已经开始松动，人民币贬值压力略有缓解。尤其特朗普团队表示不会立即加征关税，这或预示未来美国加征关税可能不及此前市场普遍预期。对此，我们依然维持特朗普胜选时的预期，即预计美国不会对我国商品全面加征60%关税。基于这个判断，预计人民币今年极端贬值空间或在7.4-7.5元之间，贬值超过该区间可能性较低。

从国内角度看，一方面是我国今年仍将择机降息降准，这将导致中美利差难以明显收窄，叠加我国内需恢复仍需时间，金融市场相对偏低震荡，这是人民币相对难以明确回升参数之一。但另一方面则在于我国政策维稳定力十分明确，这是节制人民币加大贬值不容忽视的重要因素。因我国依然是新兴市场国家，如汇率持续且大幅贬值，则将连带导致外资从我国金融市场进一步流出，这将形成一种恶性循环，这是我国政策必须维稳的背景。毕竟外资从我国流出已持续三年，外企也持续撤离我国，这不利于我国经济与金融市场稳定和发展。且岁末年初我国央行、外管局、证监会等相关职能部门已多次表态有能力稳定汇率与金融市场，这是近年来罕见的态度。

综上所述，预计2025年人民币将面临更不良环境，整体或延续近四年以来偏弱趋势。相比较之下，预计人民币2025年升值空间与持续时间有限，7.20元、7.15元、7.05元、7元关口均有较强支撑性，突破上述几大关口难度可能逐级增加。反之预计今年人民币偏贬持续时间相对更长，这或是大概率市场普遍共识的趋势，但关键在人民币贬值空间的不确定性，能否突破7.4元甚至7.5元有待观察。

三、欧元

内忧外患叠加  信心不足制衡

李钢  中国外汇投资研究院金融分析师

2024年年初至4月中旬，市场交易主线为欧美货币政策预期分化。欧元区经济悲观情绪与货币政策预期打压欧元，1月欧元兑美元从1.10美元下探至1.08美元，2月美元走强令欧元波动加剧，3月欧洲央行偏鸽表态进一步施压，4月维持利率不变并暗示6月降息，叠加地缘政治紧张，欧元跌至1.06美元。4月中旬至9月底，市场关注欧美基本面强弱差异。美国经济数据走弱、欧元区第一季度GDP走出衰退，提振欧元反弹。6月之后欧洲央行下调利率25个基点结束加息周期，短暂回调后，欧元整体升值。10月至年底，市场转向“特朗普交易”。特朗普胜选预期引发再通胀担忧，美元反弹，欧元承压。11月特朗普赢得大选，美国货币政策收紧预期施压欧元，加之法国预算案危机，欧元贬值至1.03美元，创两年新低。12月欧美央行同步降息，但美联储鹰派立场再度打压欧元。

2024年欧元兑美元走势

2024年，欧元区经济呈现“年初触底回升、年中复苏转好、年末再度衰退”的特点。欧元区综合 PMI 自3月起摆脱长期收缩状态，显示复苏迹象，但6月后再度走弱，10月至年底持续低迷于荣枯线以下。包括德国工业产出和制造业 PMI 持续下滑超出预期，对欧元区整体经济形成拖累。第二季度GDP环比增速小幅下修，延续温和增长态势；第三季度因德国家庭和政府消费增长，以及法国奥运相关支出推动而超预期回升。然而，年末经济再度恶化，财政赤字扩大逐渐显现隐患。货币政策方面，欧洲央行开启五年来首次降息，于6月、9月、10月和12月分别降息25个基点，全年累计降息100个基点，与经济下行趋势相符，加之欧央行下调通胀和增长预期，政策上更显谨慎。与此同时，欧元区政治动荡加剧，极右翼势力崛起削弱主流政党领导力。德国因“债务刹车”之争导致财长被解职，总理朔尔茨执政联盟分裂；法国政府因绕过议会强推法案倒台，政局不稳加剧市场担忧，欧元兑美元承压大幅贬值。外部因素亦构成显著压力，美国大选后，特朗普当选引发欧美关系恶化，其“欧洲非可靠盟友”的表态及减少对乌克兰援助的计划加剧欧洲安全危机感。同时，特朗普的“美国优先”政策及关税威胁对依赖对美贸易的欧洲经济构成冲击，叠加其政策对美国经济和通胀的支撑作用，市场下调对美联储2025年降息的预期，非美货币普遍承压。内外压力交织下，欧元全年表现疲弱，持续走低。

结合2025年的宏观基本面因素与技术惯性逻辑，预计2025年欧元汇率仍将维持宽幅震荡走势。根据欧盟委员会最新预测，2025年欧元区经济增速为1.3%，虽然较2024年小幅提升，但考虑到德国经济表现远不及预期，该预测值较前期明显下调，而对欧元区整体经济拉动较大的消费近期也呈现出疲软迹象。在经济缺少增长动能情形下，市场可能会把关注重点放在2025年2月德国大选上，但新政府组建后的政策主张短时间见效的可能性不大，叠加德国严格的赤字规定也阻碍财政刺激的推进，欧洲经济“火车头” 很难实现消费导向型复苏。尽管西班牙有望成为连续两年欧盟增长最快的大经济体，但其经济体量无法拉动整体表现，基本面还将对欧元形成拖累。

从货币政策角度来看，回顾2024年，欧央行比美联储更早开启降息，存款便利利率累计下调100个基点，且在 2024年最后一次货币政策声明中，欧洲央行删除“在必要时间内保持足够限制性”的措辞，表明货币政策立场边际转变。虽然欧洲央行没有给出预设降息路径，但无论是出于对经济增长的担忧，还是对通胀稳定的信心，欧央行面临的降息压力都大于美联储，2025年欧元将阶段性面临欧美货币政策分化压力，因而不排除出现欧元兑美元跌破平价的可能。尤其是特朗普当选美国总统后，俄乌冲突局势演变和关税政策将成为悬在欧元区头上的两只达摩克里斯之剑，一旦遭受到实质关税威胁，欧元区出口、就业和投资都将面临不利影响，这可能放大欧元波动弹性。

综合看，预计2025年欧元汇率面临较大下行压力，可能会继续走弱，欧元兑美元汇率不排除跌至平价附近的可能性。但需要注意的是，欧元汇率走势受到多种因素的综合影响，存在较大不确定性，若美元在特朗普积极财政政策主导下转向贬值，欧元存在阶段性回升修正可能，上方限制性阻力关口可能在1.10-1.11美元区间，未来应继续关注美欧货币联动周期变化。

四、英镑

政策审慎推进  外部关联复杂

杨贵铭  中国外汇投资研究院金融分析师

2024年年初至6月中旬，英镑汇率主要受英国与欧盟脱欧后贸易关系不确定性，以及英国国内经济政策变动影响。1月至3月，市场对英国经济前景的悲观预期，以及英国央行可能采取的宽松货币政策预期，导致英镑兑美元从1.29美元附近下滑至1.25美元。4月，英国政府公布的财政预算案引发市场争议，这加剧英镑波动性。5月，英国央行维持利率不变，但暗示未来可能降息，进一步制衡英镑反弹。6月，受地缘政治紧张局势以及全球经济增长放缓的影响，英镑兑美元再度陷入震荡偏贬态势。

7月至9月底，英镑汇率受到英国国内经济数据以及全球市场情绪共同作用。英国第二季度GDP数据好于预期，显示出经济韧性，英镑受到提振。同时，全球市场情绪回暖，风险偏好上升也推动英镑反弹。7月至8月初，英镑兑美元汇率回升至1.26-1.30美元区间。8月英央行降息并未施压英镑，反而提振市场对英国经济增长信心，英镑兑美元9月底升值至年内最高的1.34美元附近。

10月至年底，英镑汇率主要受到英国大选以及美国大选结果的影响。10月，英国保守党在大选中获胜，但胜选优势缩小，市场对英国未来政策走向不确定性预期增加，英镑再度波动加剧。11月，美国大选结果出炉，特朗普胜选预期引发市场对全球经济政策不确定性的担忧，美元反弹导致英镑承压。12月，尽管英国央行再次降息，但市场对英国经济前景预期有所改善，英镑兑美元汇率在年底前维持在1.20-1.23美元区间波动。

2024年英镑兑美元走势

2024年，英国经济呈现出“年初低迷、年中反弹、年末趋稳”的特点。英国综合PMI在年初持续低迷，但自6月起开始回升，显示出经济复苏的迹象。然而，受全球经济增长放缓以及英国国内政策不确定性影响，英国经济复苏步伐较为缓慢。货币政策方面，英国央行在年内多次降息，以应对经济增长放缓和通胀压力下降的挑战，但通胀持续高企使得央行在后续货币政策决策上较为谨慎。与此同时，英国政治局势也经历较大波动，政府内部政策分歧对英镑汇率也有一定影响。

结合2025年的宏观基本面因素与技术惯性逻辑，预计2025年英镑汇率仍将维持震荡走势。根据国际货币基金组织（IMF）的最新预测，2025年英国经济增速将略有提升，但仍面临诸多挑战。从经济基本面来看，2025年，英国将需要应对全球经济放缓、脱欧后贸易关系的不确定性以及国内政策调整等多重挑战。英国新任工党首相斯塔默表示要“重建英国”，扭转经济停滞和生活成本过高的现状，但面临诸多挑战。英国经济在 2024 年第三季度陷入停滞，12 月制造业活动萎缩速度为 11 个月来最快，且商业信心降至两年多前的迷你预算危机以来最低水平。此外，脱欧使得英国商品进入欧盟面临更大的成本和管理压力，英国出口企业成本增加。尽管英国加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP），有望拓展与亚太地区的经济合作，但短期内难以对经济产生显著的拉动作用。整体看，英国经济增长面临较大压力，可能会对英镑汇率形成一定拖累。

从货币政策角度看，英国央行在2024年多次降息，以应对经济增长放缓和通胀压力下降的挑战。预计2025年英国央行将继续保持宽松货币政策立场，以支持经济复苏。然而，如果全球经济形势出现变化，或者英国国内经济数据表现超预期，英国央行也可能调整货币政策立场，从而对英镑汇率产生影响。目前市场对美联储 2025 年的降息预期收敛，若英国央行降息，而美联储按兵不动或降息幅度小于英国央行，英镑兑美元可能面临一定下行压力。

此外，地缘政治因素也可能对英镑汇率产生较大干扰。特别是特朗普当选美国总统后，预计英美 “特殊关系”总体上会得到维护乃至推进，但仍存在一系列不确定因素。若特朗普政策引发全球贸易紧张局势升级，英国作为依赖国际贸易的经济体，其出口和经济增长可能受到冲击，进而影响英镑汇率。此外，英国与欧盟关系也存在不确定性，欧盟向英国提出一系列要求，若英欧关系得不到有效改善，可能会增加英国经济不确定性，从而对英镑汇率产生不利影响。

综合看，预计2025年英镑汇率面临较大不确定性。虽然英国经济在年底前呈现出趋稳迹象，但增长动能仍然不足，且面临多重挑战。预计2025年英镑汇率将维持震荡走势，上方限制性阻力关口可能在1.29-1.30美元区间，而下方支撑位则可能在1.18-1.19美元区间。未来应继续关注全球经济形势、英国国内经济政策以及地缘政治因素的变化，以把握英镑汇率走势。

五、日元

波动贬值深化  反弹存在潜力

庄月  中国外汇投资研究院金融分析师

2024年日元在美元走强的影响下大幅贬值，全年走势承压，贬值幅度达10%左右。尽管日本央行在2023年底和2024年第一季度先后开展紧缩和加息操作，但市场难以形成长期持续加息的预期，对日本经济前景也缺乏信心，这导致日元在央行加息后依然大幅贬值。展望2025年，预计日元汇率在上半年将受到美国关税政策利空影响，汇率也随之存在持续下行风险，但160日元关口可能持续受到日本政策干预。预计随着下半年美日利差逐渐收窄，日元有望回升。整体而言，日元汇率走势仍面临诸多不确定性，需密切关注美国政策、全球经济形势及日本央行货币政策因素。

2024年美元兑日元走势图

回顾2024年日元汇率走势可谓跌宕起伏。年初，日元就在美元强势背景下处于相对弱势地位。年中日元汇率创下161日元的历史新低纪录。尽管之后日元有过短暂回暖，但至年底收盘日元汇率仍徘徊在157日元水平。从日元年内暴跌角度看，其根本性原因是日本长期负利率政策和量化宽松政策对汇率的持续性压制。自2012年日本进入负利率时代，基础利率下调到负0.1%，同时还执行量化宽松政策大量超发日元。这使得日美存在巨大套利空间，国际炒家纷纷借入低利率的日元换成美元投到海外市场，导致日元供需失衡，不断贬值。加之，年内日本政坛发生一系列变动，首相更迭导致政权不稳定，而政府内部动荡直接使得市场对日本经济信心下降。这也使得在万众期待的年末议息会议上，日本央行超乎市场意料的暂停加息，这进一步加大日元贬值压力。

展望2025年，预计日元汇率走势或呈现低开高走局面，特别是市场普遍预期日本央行可能会在2025年上半年逐步调整货币政策。但鉴于日本经济复苏基础仍不牢固，以及与美国在货币政策上的巨大差异，日美利差短期内难以缩小，这将对日元汇率造成持续贬值压力。另外日本经济也存在诸多挑战，如近期数据中较为显著的2024年日本企业破产数11年来首破万家，恶化情况在2025年或继续上升。尽管出口数据在2024年底有增长，但国内消费和企业投资复苏步伐仍显疲软。整体经济相对弱势使得日元在汇率市场上缺乏有力支撑。不过预计随着日美货币政策继续分化，美日利差将逐渐收窄，有望推动日元在下半年止跌回升。此外，若日本家庭收入持续上涨，且日本经济真正走出由通缩转为通胀的正常循环机制，这将对日元汇率起到一定支撑作用。

由此看，预计2025年日元汇率前景面临复杂多面的态势。尽管日本央行政策调整存在不确定性，且日本经济面临诸多挑战，如巨额赤字、经济复苏步伐较慢等。但套息交易平仓的负反馈机制仍可能使其在风险事件发生时出现一定升值反应。不过，美国宏观经济状况和货币政策走向对日元的影响较大，若美联储降息次数不如预期，日元升值潜力可能受限。预计2025年日元汇率将维持震荡调整态势，走势或将在下半年有反转可能。上方限制性阻力关口可能在160日元区间，而下方支撑位则可能在140日元上方，但大概率不会出现在上半年。

六、瑞朗

波动走强突出  瑞郎仍存升势

张正阳  中国外汇投资研究院金融分析师

在全球经济与金融市场风云变幻的2024年，避险货币表现无疑是市场关注焦点之一。瑞郎作为传统避险货币，在这一年经历诸多考验与挑战，展现出独特货币属性和市场动态。一方面，瑞郎避险地位在2024年受到一定冲击，俄乌冲突升级后瑞士中立地位的模糊，以及瑞士信贷事件的影响，使得投资者对瑞郎信心有所动摇。但在全球市场不确定性增加时，瑞郎仍会因投资者避险需求而出现升值情况。2024年的走势复杂多变，深入分析其表现，对于理解全球金融市场的动态和未来策略具有重要意义。

2024年美元兑瑞郎走势图

2024年上半年，受美联储延迟降息影响，美元震荡上行。由于瑞士通胀存在下行压力，经济表现相对美国缺乏亮点，瑞郎在阶段性面临一定贬值压力。不过，瑞士作为传统避险货币，其在全球经济和政治存在一定不确定性背景下，仍有一定避险买盘支撑，所以瑞郎虽有贬值，但幅度相对有限，整体保持在一定区间内。7-9月，市场有关美国经济“衰退交易”兴起令美元回落。期间全球经济下滑的担忧情绪上升，市场对风险资产的偏好有所下降，瑞郎避险属性再次凸显，吸引部分资金流入，推动瑞郎汇率有所升值。同时，瑞士自身经济基本面保持相对稳定，没有出现重大负面冲击，也为瑞郎汇率提供一定的支撑。进入第四季度，美国就业数据证伪衰退交易，通胀小幅反弹，而欧洲数据走弱。相比之下，瑞士经济虽然没有明显强势表现，但也没有大幅下滑。不过在“美强欧弱”大逻辑下，市场风险偏好有所波动，瑞郎汇率整体跟随非美货币走弱，但由于其避险特性，波动幅度相对欧元等货币较小。

面对已经到来的2025年，预计瑞郎整体趋势展望依旧交杂着不确定性。从经济增长看，瑞士经济预计将保持相对稳定增长态势，但相较于美国，其经济增速可能不会有明显的优势。在通胀方面，瑞士通胀下行压力仍然存在，这可能会使得瑞士央行在货币政策上保持一定的宽松倾向，以刺激经济增长和稳定通胀预期。与美国相比，货币政策差异可能会对瑞郎汇率产生一定影响。从外部看，美联储降息节奏预计会放缓，而瑞士央行可能会根据国内经济和通胀情况，在必要时采取进一步的宽松措施。这可能会导致美瑞利差保持相对稳定或有所扩大，从而可能会对瑞郎汇率产生一定的贬值压力。不过，瑞士央行相对关注瑞郎汇率的波动情况，不排除在必要时进行外汇市场干预，以稳定瑞郎汇率。加之全球地缘政治局势仍然存在不确定性，如俄乌冲突、中东局势等。一旦地缘政治紧张局势升级，市场风险偏好转移，瑞郎作为避险货币将再次受到投资者青睐，可能会推动瑞郎升值。全球金融市场的波动、贸易争端等因素也可能引发市场避险情绪，从而对瑞郎汇率产生较大波动。

总体而言，预计2025年瑞郎避险作用面临挑战，但在特定市场环境下，仍可能发挥一定避险功能。由此看，预计瑞郎汇率仍或呈现相对震荡走势，上方限制性阻力关口可能在0.92-0.93瑞郎区间，未来应继续关注避险可能呈现的联动周期变化。

七、澳元

政策定力突出  政经外部干扰

王靖媛  中国外汇投资研究院金融分析师

2024年澳大利亚虽然就业市场表现强劲，但全球经济的不确定性以及对主要贸易伙伴经济状况的担忧，使得澳元兑美元整体呈现波动走低态势。1至4月澳元贬值较为明显，1月澳元兑美元平均汇率为 0.6669美元，2 月降至0.6559美元，3月为0.6587美元，4月为0.6547美元。随后的4月至10月澳大利亚经济在保持一定的增长韧性，就业市场持续向好，新增就业岗位数据亮眼。加上全球部分大宗商品价格有所波动，澳大利亚作为资源出口型国家，部分资源价格的上涨对澳元有一定的支撑作用，澳元兑美元有一定程度的回升和波动，最高上至年内高位的0.6943美元。10月至年底，澳元兑美元受到全球经济前景不明朗及地缘政治风险的影响。全球经济增速放缓的担忧再度升温，大宗商品价格承压，澳元走弱。11月，伴随特朗普当选美国总统，市场对全球大宗商品供需矛盾的担忧明显加剧，美元偏强拖累市场对商品货币的投资，澳元贬值难以避免。12月，尽管澳大利亚央行维持利率不变，但市场对于未来降息的预期依然存在，澳元兑美元贬值至0.6179美元附近。

2024年澳元兑美元走势图

总体而言，2024年澳大利亚经济整体呈现“先扬后抑”的特点。年初至第三季度，经济受益于大宗商品价格上涨及国内消费强劲，表现稳健。然而，第四季度，随着全球经济增速放缓及国内房地产市场降温，经济先行指标增速放缓。货币政策方面，澳洲联储为应对通胀将现金利率目标上调至 4.35%，达到自 2012 年以来的最高水平，并启动资产负债表缩减计划。随着加息影响显现，联储明确转向更加谨慎的观望态度，根据经济数据适时调整政策方向。10 月，总体通胀有所缓和，但核心通胀压力仍然存在，给货币政策决策带来挑战。

展望2025年的澳大利亚基本面形势，预计2025年澳元兑美元汇率仍将维持震荡走势。根据国际货币基金组织（IMF）的最新预测，2025年澳大利亚经济增速或在2%左右，较2024年增速或有提升。但全球经济格局与地缘政治因素仍对其外部环境构成挑战，若中美关系紧张拖累中国经济增速，或压制大宗商品价格并不利于澳元。

首先，澳大利亚国内房地产市场降温将影响消费和投资信心，这可能拖累其经济增长，削弱澳元稳定的基础。其次，当前我国经济增长处于恢复阶段，宏观经济政策的累积对经济摆脱低谷束缚的效果较为清晰，但经济结构转型，实体经济提质增量的长期趋势尚难预料。继而我国对澳大利亚大宗商品的需求变数可能制衡其经济增长潜力，这或是澳元阶段性偏弱走势的参数。尤为重要的是特朗普于2025年重新执政，为国际政治与经济格局注入新的不确定性，包括在亚太地区，美国与中国之间的竞争将进一步加剧。在这一背景下，澳大利亚作为美国的核心盟友，其政治地位和经济影响将发生显著变化。预计特朗普可能推动化石能源产业复兴，这为澳大利亚的煤炭和天然气出口提供了潜在机遇。然而，这种政策方向也可能削弱对新能源的支持，而澳大利亚作为新能源出口潜力国家，需通过与欧洲、东南亚等市场深化合作以弥补这一不足。

从货币政策角度来看，澳联储在2024年的限制性货币政策对通胀的抑制卓有成效，但高利率环境对经济增长的干扰可能在2025年凸显，这将是澳联储政策两难境地。预计2025年，澳联储将逐步释放宽松货币政策立场，首次降息可能在5月或6月以25个基点推进，这可能是澳元贬值参数。尤其是2025年美联储将采取更为审慎的货币宽松政策，美澳利差效应可能刺激澳元贬值。

综合来看，2025年澳元兑美元面临较大的下行压力，可能会继续走弱，下方重要支撑区间在0.58-0.60美元。然而，需要注意的是，汇率走势受到多种因素的综合影响存在较大的不确定性。若全球经济复苏出现转机或地缘政治风险缓和，澳元存在阶段性回升的可能。上方限制性阻力关口可能在0.67-0.68美元区间。未来应继续关注全球经济形势、地缘政治风险以及澳联储行的货币政策动向。

八、新西兰元

经济衰退不良  政策宽松刺激

杨一宁  中国外汇投资研究院金融分析师

2024年新西兰元走势与澳元走势十分类似，主要贬值阶段为第一季度和第四季度，而第二和第三季度则呈现宽幅震荡走势，全年主要波动区间在0.56-0.64美元。新西兰元兑美元的汇率波动主要受全球经济复苏预期与新西兰国内经济数据的影响。全球经济逐步走出疫情阴霾，市场对大宗商品需求上升，推高了新西兰主要出口商品如乳制品和木材的价格，也阶段性支撑了新西兰元。

2024年新西兰元兑美元汇率走势

1月至3月期间，新西兰联储维持利率不变，市场对新西兰货币政策收紧的预期减弱，导致新西兰元承压。4月至7月，尽管新西兰经济数据表现强劲，但全球避险情绪升温，特别是地缘政治紧张局势加剧了市场波动，新西兰元兑美元呈现先升后贬走势。8月至9月底，新西兰元兑美元进入震荡上行阶段。新西兰在2024年9月的出口总额达到了50.1亿新西兰元，较8月有所增长。这主要得益于农产品和矿产资源的出口表现突出，加之科技和制造业的出口也在不断加强，显示出经济结构的逐步优化。10月至年底，新西兰元兑美元汇率受到多重因素的影响。一方面，受经济萎缩影响，新西兰联储连续降息释放货币流动性，其激进降息50个基点的鸽派政策刺激新西兰元开启贬值走势。另一方面，全球经济形势不确定性增加，特别是美国大选结果对全球经济政策走向的影响，加剧了市场的波动性。特朗普胜选预期引发市场对全球经济政策的担忧，美元走强，新西兰元承压。12月，尽管新西兰联储维持利率不变，但市场对中国经济前景的担忧仍未扭转，全球经济不平衡性的不安逸氛围刺激新西兰元兑美元贬值至年内低点。

展望2025年新西兰元趋势，预计2025年新西兰元兑美元仍将维持震荡走势。从经济基本面来看，新西兰经济在 2024 年末已陷入衰退，尽管可能存在一些行业的局部复苏，但整体上缺少强劲的增长动能。第三季度 GDP 的大幅下滑显示出经济面临的压力较大，这种状况在 2025 年可能难以迅速扭转，经济基本面将对新西兰元兑美元形成一定的拖累。同时，新西兰房地产市场降温以及消费者信心下滑可能对经济产生负面影响。此外，全球经济形势的不确定性也将对新西兰元汇率产生影响。特别是特朗普当选美国总统后，其政策走向将对全球经济产生重要干扰，进而对新西兰元汇率产生影响。

从货币政策角度来看，市场预计到 2025 年底，新西兰基准利率将下降至3.0%。若新西兰联储继续降息，而美联储降息步伐放缓甚至暂停降息，新西兰与美国的利率差将进一步扩大，这将使新西兰元兑美元面临更大的贬值压力。此外，地缘政治风险也是影响新西兰元兑美元汇率的重要因素之一。全球贸易保护主义抬头，新西兰作为小型开放经济体，对外贸易可能受到更多限制和冲击，影响新西兰的出口和经济增长，从而给新西兰元汇率带来负面影响。

综合来看，2025年新西兰元兑美元面临较大的下行压力，可能会继续震荡下行。但需要注意的是，汇率走势受到多种因素的综合影响存在较大的不确定性。如果全球经济形势出现好转或者新西兰国内经济数据表现强劲，新西兰元存在阶段性回升修正的可能。未来应继续关注全球经济形势、美联储货币政策走向、新西兰国内经济数据以及地缘政治风险等因素对汇率的影响。上方限制性阻力关口可能在0.62-0.63美元区间，而下方支撑关口则需关注0.51-0.52美元附近。

九、加拿大元

加元整体偏弱  外部影响为主

汤静  中国外汇投资研究院执行院长

在全球金融市场的大舞台上，加元在2024年的表现无疑是备受瞩目的。这一年，加元汇率走势犹如在波涛汹涌的大海中航行的船只，充满了起伏与挑战。从市场的角度来看，加元汇率一路下行，截至2024年12月，加元贬值幅度达6.9%。

2024年美元兑加元走势图

在货币市场中，资金流向是汇率变动的关键因素之一。加拿大央行自2024年6月开启的降息周期，累计降息175个基点，使得加元资产的收益率相对下降，大量资金流出加拿大市场，转而寻求更具吸引力的投资标的。同时，美国经济的强劲韧性以及美联储与加拿大央行货币政策的差异，进一步扩大了加美利差，在市场逐利的本性驱使下，加元承受着巨大的贬值压力。此外，国际贸易市场的不确定性，如特朗普可能加征关税的威胁，也让市场对加元的前景充满担忧，投资者信心受挫，进一步加剧了加元的弱势地位。

加拿大经济2024年整体保持温和增长，但需求不足压力较大。第三季度GDP环比折合年增速约1%，低于市场预期和央行预测。尽管国内需求中私人和政府部门消费、投资表现良好，但企业投资减少，出口和存货投资较弱。大量移民涌入虽对总需求有支撑，但也带来人均GDP下滑、人均家庭支出承压和失业率高企等问题。相比之下，美国经济表现出较强韧性，进一步凸显加美经济增长的差异，不利于加元走势。全球经济整体存在一定的不确定性和波动性，对加拿大的出口等方面产生了一定的影响。另外，特朗普可能对加拿大加征关税的威胁也增加了市场的不确定性，美国是加拿大最大的贸易伙伴，出口占比高，贸易政策的任何变动都可能对加元汇率产生显著影响。

面对已经来到的2025年，加拿大经济有望逐步复苏。2024年央行的降息以及移民对总需求的提振作用，可能在2025年进一步显现。家庭部门消费支出已有所改善，若这种趋势持续，将为经济增长提供动力。不过，上半年加拿大经济修复进程可能仍有限，与美国经济相比或仍有差距，加元汇率可能继续承压。下半年，随着降息的进一步发挥，经济增长动能或有恢复，对加元的支撑有望增强。随着美联储降息进程的放缓可能，预计加拿大央行2025年的降息速率大概率放缓。随着政策利率降至中性利率水平附近，央行可能在下半年暂停降息。而美联储在2025年也可能处于降息周期，但宽松倾向或与加拿大央行有所不同。若美联储降息步伐快于加拿大央行，美加利差有望收窄，对加元升值形成支撑；反之，若美联储降息节奏更慢，加元仍可能面临一定压力。另外，作为重要的石油出口国，加拿大的经济与原油价格密切相关。现在市场更多认为2025原油价格可能维持在80-85美元/桶的区间内，这样的价格水平或将带动加元的表现，为加元汇率提供一定支撑。加之美国对加拿大潜在的贸易限制政策依然是加元的重要风险因素。若特朗普上台后对加拿大加征关税等威胁付诸实施，将对加拿大的外贸及经济增长带来巨大的负面影响，进而打压加元。此外，全球经济形势的变化也会对加元产生影响，若全球经济出现萎缩，商品需求下滑，加拿大的出口将受到冲击，加元可能进一步贬值。

综合来看，2025年加元汇率的升值动能较为有限，走势可能先先贬后升。上半年，受经济复苏缓慢和加美利差等因素影响，加元可能继续面临贬值压力。进入下半年，随着加拿大经济的进一步修复、原油价格的支撑以及美加利差的可能收窄，加元有望得到一定的提振，年末可能维持于1.39附近水平波动。市场需密切关注加美经济数据、货币政策动向、原油价格走势以及国际贸易政策等因素的变化。

十、俄罗斯卢布

外部压力持续  卢布迎新阶段

徐宁  中国外汇投资研究院副院长

2024年，俄罗斯卢布对美元汇率呈现出明显的分段走势，上半年，卢布对美元汇率呈现出较为明显的美元主导态势，卢布与美元的比价关系基本保持稳定。

1月至6月卢布汇率稳中有升。兑美元汇率从年初的89左右位置震荡走强，尤其在5月和6月升值明显，最高涨至81.35水平。这一时期的坚挺表现令俄罗斯监管部门放宽了针对部分出口企业的强制结汇要求。但从年中开始，卢布遭受多重利空因素冲击，多数时间走势较弱。其中，6月下旬至11月底，卢布持续走低；11月下旬出现加速贬值，短时间内连续跌破100卢布与110卢布等关口，一度单日贬值超8.5%触及114.50，创下一年多来新低。不过，自11月27日之后，卢布汇率企稳反弹至100卢布附近区间。截至12月31日，美元兑卢布汇率再度降至113卢布水平。

2024年美元兑俄罗斯卢布走势图

纵观2024年，俄罗斯经济具有一定韧性，GDP增长了4.6%，为卢布提供一定支撑。军事行动产生的巨大需求促使各行业产能利用率提升，“进口替代”战略驱动更多高附加值商品在本土生产。劳动力市场火热，失业率保持在3%以下，工资薪金及津贴、抚恤金大幅增长，拉动居民消费、投资等经济活动。下半年，受乌克兰危机持续升级影响，军事开支扩大财政赤字，加剧通胀压力，迫使俄罗斯央行加息至21%的历史最高水平。同时，受限于劳动力短缺等问题，经济增速放缓，卢布受到的支撑力度转弱。

同时，国际原油价格的波动也是影响下半年卢布贬值的重要因素之一。从7月份开始，国际原油价格开启了一轮中期震荡走低态势，一方面是全球能源需求量开始逐渐进入淡季，另一方面是OPEC+减产计划执行不到位造成预期弱化。同时，美国从三季度开始逐渐开启原油库存释放，目的在于通过压低能源价格进而控制通胀问题，为后续加息流出数据空间。受此影响，卢布汇率同时收到美元走强以及油价下跌的双重压力，与美元走势偏离程度显著扩大。

展望2025年，预计卢布将开启崭新篇章，主要原因有两点。第一，俄乌地缘冲突期间，俄罗斯接机完成了对于国内资本的重要调整，俄罗斯国内资产国有化率由冲突前的不到30%，提升到了当前超过70%的水平，为苏联解体之后的历史最高水平，俄罗斯经济财阀化的问题得到了根本性的扭转，这将显著改善未来俄罗斯资本外流问题以及强化经济政策对于实体经济的反馈。第二，国际原油价格预期在2025年将出现企稳反弹，原因在于特朗普新政当中重点提及了关于美国传统能源产业的振兴，以及对于其他主要产油国的制裁问题。虽然俄罗斯相关石油公司也在潜在制裁对象当中，但作为全世界第二大产油国，俄罗斯石油出口依旧有足够的市场稳固地位，整体依旧将收益率原油价格提振带来的利好，进而对卢布汇率带来支撑。

总体来看，2025年俄罗斯经济存在两个较为确定性的预期，其一在于2024年末俄罗斯央行行长表示，2025年俄罗斯将强化对于经济刺激的政策实施，降息预期基本可以确定，市场表示卢布利率在2025年可能将下降至15%左右水平，降息时间点大概率将发生在一季度经济数据公布之后。因为随着俄乌地缘问题在2025年将平息的预期，俄罗斯经济失去了冲突带来的阶段性需求增长，外部刺激将逐渐弱化，内部政策刺激将接力出台。此外，美元波动的主导力量也将在2025年持续影响卢布汇率走势，结合美元汇率2025年先弱后强的走势预期，卢布汇率也将呈现出先弱升值再转向贬值的大体走势。综合判断，美元兑卢布汇率2025年预计波动区间为90-110.50卢布，极端价格有可能扩大至83.40-114.60卢布。

十一、巴西雷亚尔

汇率创出新低  未来前景不定

何涛 中国外汇投资研究院金融分析师

2024年巴西雷亚尔汇率贬值备受市场关注，作为南美洲第一大经济体，巴西雷亚尔汇率2024年由4.8雷亚尔水平一路贬至历史最低位超过6雷亚尔水平。尤其临近年末巴西雷亚尔汇率屡创新低，全年累计贬值幅度超过25%。尽管12月巴西央行紧急多次干预汇率贬值，但似乎效果有限。

2024年美元兑巴西雷亚尔走势图

2024年巴西雷亚尔汇率趋于大幅贬值，在情理之中但在意料之外。从宏观环境看，巴西国内财政和经济政策不尽如人意，经济下滑与通胀上升令巴西政策捉襟见肘。其中关键在于政府提出的财政紧缩与提高个税起征点，这的确有助于巴西经济与缩减财政赤字，但政府一直没有具体措施令市场十分失望。同时国际环境变化也不利于雷亚尔汇率稳定，尤其9月末开始的美国大选变数，叠加全年大宗商品价格与资本流动的剧烈波动，都使雷亚尔汇率难以有效抵抗贬值压力。

展望2025年，预计巴西雷亚尔汇率仍将面临诸多内外部综合不确定性因素，未来趋势并不明朗，但市场基本共识或是今年雷亚尔汇率仍将保持宽泛震荡区间。

从内部看，巴西经济连续三年逐渐下滑，老生常谈的财政赤字、政府债务问题不能有效解决，这将导致雷亚尔汇率持续承压。尤其今年市场期望巴西政府通过并尽快实施财政紧缩政策，但未来能否真正落地有待观察。反观巴西从2024下半年进入通胀反弹阶段，6月开始通胀保持4%以上，并持续上升，临近年末更接近5%水平。因此，2025年巴西将依旧面临通胀高与经济低的差异性扩大风险，这是巴西政府与央行均面临的掣肘考验。

从外部看，巴西将受到美国因素带动的全球经贸形势与货币政策不确定性共同影响。其中美国关税前景将导致全球经贸环境再次变化，尤其巴西贸易顺差在2024年末急剧收窄，巴西原材料出口下降与制造业进口增加是核心影响因素，这将导致巴西外向型以出口导向的经济受到持续压制。与此同时，基于上述有关巴西经济可能面临的不良局面，未来是否会影响外资减少对巴西的投资有待观察，甚至不排除由于巴西经济不及预期的可能性，外资从巴西有一定流出风险。叠加美联储2025年降息前景并不确定，巴西央行降息支撑经济或是再加息给通胀降温是难题，但需要关注的是，巴西央行将根据汇率变化随时考虑干预市场，这一点已经在2024年12月多次发生。而这将带来巴西雷亚尔汇率2025年更大的走势变数。

综上所述，预计2025年巴西雷亚尔汇率可能形成先升后贬大趋势，不排除下半年雷亚尔汇率极端贬值测试7雷亚尔的概率。反之预计雷亚尔汇率回升5雷亚尔关口附近概率偏小，进一步上行4.80雷亚尔支撑性较强。但如巴西经济超预期上升，则雷亚尔偏升倾向或逐渐清晰。

十二、美元资产

制度优势保底  分化预期临近

孙斌  中国外汇投资研究院首席金融分析师

回顾2024年美元资产均有不错表现。美股方面，道琼斯工业平均指数全年累计涨幅12.88%；标普500指数累计涨幅23.31%，连续两年年度涨幅超过20%；纳斯达克综合指数全年累计涨幅28.64%。美债方面，以10年期美债收益率为参考，全年收益率水平呈现宽幅N形震荡态势，年初开盘报在3.87%水平，第二季度一度冲高至4.74%的阶段性高位，随后第三季度回落并创出3.60%的年度低点，进入第四季度再度震荡回升至4.63%一线。

2024年美国三大股指走势图

2024年美国十年期国债收益率走势图

展望2025年，美国证券市场维持向好态势大体不会改变，原因在于美股市场的机制优势每年可以为市场注入大量的新增流动性，根据2022-2024年数据，美股上市公司每年用于股票回购的金额高达1.5-2.3万亿美元，这是美股能够长期维持牛市格局的重要支撑因素，只要美股上市公司能够维持可观的盈利，那么美股牛市持续性就会得到保障。但由于2025年是美国关键政府换届年份，特朗普政府政策与拜登时期存在较大差异性，尤其是特朗普产业政策导向将偏重传统产业、制造业、能源业等等，对美国高科技产业的支持又存在一定政治偏向性，因此2025年美股资产很可能将迎来关键布局性洗牌走势。参考特朗普上一任期美股表现，道琼斯工业平均指数表现明显强于标普500指数与纳斯达克指数。而当前阶段，以美国7大科技公司为主的高科技产业，面临着高估值以及业绩增速预期降价的风险（根据测算，2024年7大科技公司的平均利润增速为36%，2025年预计7大科技公司利润增速将下降至18%左右），而传统制造业以及能源产业由于利润率较低，在特朗普针对制造业相关产业采取税收优惠政策下，将为传统产业估值提升带来较为明确预期。因此美股资本大概率将迎来一轮规模较大的布局重塑，在这个过程中市场调整在所难免，并且三大指数分化表现已经随之产生。预计2025年纳斯达克指数调整目标或在17200-17500点区间，标普500指数指数调整目标预计在5400-5700点区间，道琼斯工业平均指数调整目标预计在41000-41500点区间。

而美债方面，以10年期美债收益率为参考，预计收益率走势整体将以震荡下行为主，但上半年预期不会有明显下行走势，阶段性维持4.5%以上震荡概率偏大，原因在于当前美联储QT政策还在延续，并且美联储方面表示紧缩政策有可能将持续至6月，那么在美元流动性整体偏紧态势下，美债收益难以有明显回落。但随着美联储降息的进行，甚至发生超预期降息，那么美债收益率将同步下行，预计2025年10年期美债收益率下限为3.3%-3.5%区间。

十三、贵金属

情绪焦躁敏感  金银涨跌错位

李子江  中国外汇投资研究院金融分析师

2024年国际金价在前三季度呈现单边性上涨趋势，10月后价格转入调整阶段。年初，黄金价格在2000美元附近徘徊，随后在全球经济复苏放缓、通货膨胀压力增大以及地缘政治紧张局势升级的背景下，黄金作为传统避险资产的价值得到了进一步凸显。特别是在3月初，随着美国一系列经济数据不及预期，市场对美联储降息预期押注走高，叠加地缘冲突升级和央行购金因素的驱动，黄金价格开启连续急涨行情，接连刷新历史新高，最高触及2789.92美元。然而，随着美国公布强劲非农数据，市场降息预期受到打压，叠加我国央行结束连续购金行为，黄金价格在短时间内大幅回撤。此后，黄金价格陷入震荡调整，但在9月美联储降息大门正式开启后，金价再次获得支撑并走高。尽管在特朗普当选美国总统后，黄金价格受到一定影响出现震荡回调，但整体看，2024年黄金价格仍表现出强劲上涨势头，年度涨幅约为28%，为2007年以来最大年度涨幅。

2024年伦敦金现货价格走势

与黄金相比，白银市场在2024年表现同样强劲。年初白银价格在22美元附近，随着工业需求增加和绿色能源转型加速，白银作为重要工业金属的投资价值逐渐显现。特别是在太阳能电池和电动车电池等领域，白银需求不断增长为其价格带来上行空间。在10月下旬，白银价格上触2012年以来的阶段新高34.86美元，年度涨幅约为22%。尽管白银价格没有像黄金一样连续刷新历史高点，但整体走势跟随黄金运行，并表现出较强的抗跌性和上涨潜力。白银交易所交易基金（ETF）规模上涨、美国商品期货委员会（CFTC）持仓增加等因素也对银价形成利好影响。

2024年伦敦白银现货价格走势

展望2025年，预计国际现货黄金价格将维持宽幅震荡走势。一方面，全球经济复苏不确定性、地缘政治紧张局势以及央行对黄金需求等因素将继续支撑金价。特别是特朗普当选美国总统后，其政策不确定性可能引发全球地缘政治不稳定，继而市场将增加黄金避险需求。另一方面，美国经济“软着陆”预期升温，美元指数和美债收益率波动也可能对金价产生影响。若美国经济表现强劲，美元走强，可能对金价形成压制。然而，考虑到黄金抗通胀属性和避险功能，在不确定经济环境中，黄金仍将是投资者的首选之一。从技术面看，黄金价格上方关注3000美元阻力位，下方关注2550美元支撑位。若金价能够突破上方阻力位，可能进一步挑战更高水平。反之若跌破下方支撑位，则可能出现继续向下调整行情。

对于白银市场而言，预计2025年其将表现出强于黄金的走势，银价整体将呈现出震荡偏强运行态势。一方面，白银工业属性和投资价值将继续得到体现，特别是在新能源和光伏产业深度发展背景下，白银需求将持续增长。另一方面，全球白银供需缺口将进一步扩大，库存偏低和供不应求格局将对银价形成利好影响。此外，特朗普政策不确定性也可能对白银价格产生影响。若其政策引发全球地缘政治不稳定或加剧全球经济不确定性，白银的避险需求也将增加。同时，若美国经济韧性支撑美元信心和资产吸引力，可能对银价形成一定压制。但整体看，白银市场上涨潜力仍较大。从技术面看，白银价格上方关注36-38美元阻力位，下方关注24-26美元支撑位。若银价能够突破上方阻力位，可能进一步刷新近20年高位。反之若跌破下方支撑位，则可能出现回调行情。

综上所述，2024年国际现货黄金和现货白银市场均表现出强劲的增长势头。展望2025年，尽管全球经济和地缘政治环境仍存在不确定性，但黄金和白银的抗通胀属性和避险功能将继续得到体现。市场应密切关注全球经济走势、央行政策变化以及市场供需动态，以把握投资机会。同时，灵活运用多种交易工具将有助于提升金银资产投资布局的成功率。在充满变数的市场中，合理的策略和风险管理将成为取得成功的关键。

十四、核心商品

经济循环转型  商品迂回寻底

姜伟男  中国外汇投资研究院特约分析师

2024年全年大宗主流商品先涨后跌，震荡宽幅下探寻底，商品分化性比较明显，阶段性走势跟随国内市场宏观波动周期。上半年商品整体上涨为主，以贵金属、铜等商品的轮动行情则显示出国内经济增长信心；下半年多数商品高位震荡回调，部分商品寻底波动，9月24日国内政策宏观调控后，商品价格普遍冲高回落，主要是黑色系受到影响较大。而石油价格全年基本以稳为主，在巴沙，俄乌等地缘事件冲击，以及全球央行整体降息大宏观背景下，大宗商品走势分化性明显。

2024年大宗商品主逻辑跟随宏观周期为主，首先是年初贵金属黄金、白银大幅冲高，白银作为工业品又与铜价紧密联系，铜自3月涨至5月底的88940元也是历史高位水平，这源自于欧美制裁俄罗斯基本金属商品出口导致LME库存不足，最终形成期货逼仓的极端走势。

6月后大宗商品开始震荡回调，多数工业商品震荡下行趋势显著。国内经济环境的增长力不足，房产市场疲弱是国内经济环境面临转型前所未有的阻力，市场预期悲观以及需求不振背景共同催化下，大宗商品连续下挫，尤其银、铜等商品回调，房地产关联的黑色如钢、铝、不锈钢、煤炭等价格持续下行的重点。地产环境持续恶化的环境是国内经济周期以来首次，市场经验与历史模型参考依据不足，商品始终无法企稳。尤其是个别产业基本面连锁反应严重，不锈钢面临出口受阻、需求不足、库存高位等背景下于年底跌至13000元附近。钢铁板块需求始终不旺，成本价格持续回落也是市场价格下行的重点。

9月24日我国政策发力刺激商品市场全线反弹，历史最大规模的宽松以及化债等一系列政策不断推进，但基本面较弱的房地产关联板块反弹仅是昙花一现，反弹速度快，幅度大，但国庆之后商品又进入漫长震荡下跌走势，甚至PVC等商品跌破9月最低水平，该震荡下跌或回调的商品周期持续至12月底。期间有我国商务部取消铜、铝等返税优惠政策，这就导致基本金属也进入震荡回调周期，但由于海外需求以及海外降息的宏观背景，基本金属基本稳住跌势，尤其上半年走势偏强的金、银、铜等商品跟随宏观影响更紧密。

石油在2024年表现并不亮眼，70美元附近窄幅波动为主，由于加沙地带地缘冲突频发，以及美国对石油产业政策影响下，油价支撑性充足，投机性短期上涨频发，但最终以稳为主，直至进入2025年才有重启上涨动态。这其中关联影响在于美国需要调通胀稳定。2023年美联储加息周期以抗通胀为主，直至2024年美联储利用经济优势与欧洲央行打出降息时间差与利差，进而推动美国利率在发达国家占制高点格局。通胀作为影响央行货币政策最为主要的参考指标之一，油价持稳非常有利于美国下调通胀计划，也因此，石油在所有商品大涨大跌之中收敛光芒，这将在2025年美国新总统特朗普上任后凸显其波动，重新引领全球商品市场是未来值得关注的焦点。

2024年美国纽约原油期货价格走势

2024年英国伦敦原油期货价格走势

综合2024年商品总体表现，从国际角度，降息周期持续跟进也没有扭转商品下跌调整态势。欧洲经济不良与德国经济衰退需求不足下，商品弱势是必然，宏观背景总体偏差。国内市场则面临历史没有经历过的房产疲弱周期，市场信心不足，总体需求不足，商品库存高累，出口环境面临关税挑战，这都限制商品上涨周期长度与价格跨度。弱势下行周期偏长。9月我国央行与财政部政策发力，市场传导需要时间，这也体现出商品虽然仍处于震荡弱势周期，但阶段性低价已经基本出现，暂时处于易稳或弱反弹，总体难跌的位置，这是绝对价格低位以及政策传导共同催化的结果。

展望2025年，预计商品市场整体分化将加大，石油价格或将表现比较亮眼，地缘、降息以及特朗普政策有可能刺激油价涨至100美元，随即油价仍在震荡回调周期中，可能会重回70美元下方。主要波动区间在65-85美元常态化。

国内商品宏观伴随政策推动将出现震荡反弹的行情，社会需求总体将有轻微好转，出口及关税影响并不确定，因此主流商品或将以弱反弹为主，即长周期震荡下行的反弹阶段有可能出现。尤其在关税政策落地后，出口以及汇率等变化都有可能推动商品市场在一定程度上回暖。由于全球经济状况复杂不定，商品市场有较大概率从内比外弱转化为内比外强，但我们仍需考虑到经济信心以及外部市场连续上涨后的回调对国内带动情况。特别需要跟踪国内股市，政策利好在某种程度上从商品市场抽水行情可能减少商品总体波动率。因此，预计2025年大宗商品总体以稳中反弹为主，年中可能偏强，年末回落。大思路是反弹有限，震荡下行为主。预计铜主要波动区间在66000-83000元，银价在6300-8100元。

企业调研纪实

2024年广交会

2024年10月德化县政府交流

德化县著名陶瓷企业顺美集团交流活动

2024年3月永强集团交流

2024年9月中信戴卡交流

2024年12月通士达集团讲座